穩定不穩定的經濟：明斯基金融危機經典，當代最敏銳的金融資本主義分析

探究金融不穩定與經濟週期波動的根源

解析金融危機與經濟危機反覆爆發的原因

 

明斯基是美國當代最重要的經濟學家，

他提出開創性的金融投資理論「金融不穩定假說」，直到今天讀來仍讓人震驚。

他解釋為什麼美國經濟會經歷疲軟的通貨膨脹、失業率上升、成長明顯放緩，

以及為什麼在金融海嘯期間經濟會經歷他預見的信貸危機。
 

 

明斯基主張「金融不穩定是資本主義經濟體的常態」，

而這樣的常態，源自於經濟體系內在的融資活動，

而非主流經濟學家所認為的外在不利衝擊。

本書分析市場在經歷一段繁榮後，資產價格會因過度投機而膨脹，

並在造成泡沫後，資產價格一夕崩盤，而資產價格崩盤的時間就被稱為「明斯基時刻」。

 

「明斯基在這本書強調，每個經濟體的制度會改變、會演化，尤其在全球化的時代，彼此的資金與投資往來相互連動，只要有一個環節發生問題，那就是全球的問題。明斯基的見解在1990年代、2000年、2008年幾次經濟危機得到印證。他提出「金融不穩定假說」，分析不穩定是資本主義的本質，穩定的經濟環境，將生出不穩定的金融因子。這本書的分析對任何一個處在承平時期的經濟體來說，有著非常大的提示作用。得知我的老師明斯基集大成之作《穩定不穩定的經濟》將在台出版，我非常開心。這本書的內容並不容易，分析非常細緻，需要用心閱讀。期待這本書的讀者都能有滿滿的收穫。」——梁發進｜中央銀行前副總裁

 

投資活動過份熱絡，使金融體系愈來愈脆弱

 

明斯基是第一位提出不確定性、風險及金融市場如何影響經濟的經濟學家。他在本書分析，資本主義需要仰賴融資活動來獲利，而企業則是藉由取得外部融資來投資，利用賺到的獲利來償還債務，如果未來的獲利無法償還之前的債務，就會引發危機。

 

本書以凱因斯《就業、利率與貨幣通論》為根基，提取後人忽略的政策意涵，並擴充概念，提出一套針對政府規模、就業策略、金融改革與市場力量的政策規劃，根本改善資本主義不穩定的特質，開發促進效率、正義與自由，而且與時俱進的制度，真正適用於現代金融與資本主義經濟體的政策。

 

穩定不穩定經濟的改革方案

 

在這本書中，明斯基從解析1975年發生的經濟危機開始，拆解現代資本主義的不穩定根源，並思考以主流理論觀點制定的政策缺陷，以及這樣的政策所引發未來更嚴重的危機，最後提供一套政策建議。他主張——

 

50. 市場機制雖然是有效控制各項政策的有效工具，但要經過公平、效率與穩定性的測試。
50. 因為金融體系內部的不穩定會造成深度經濟蕭條，所以不能將金融事務留給自由市場決定。
50. 大政府可以利用赤字、租稅措施等方式來調控經濟，因此比小政府更能讓資本主義穩定。
50. 政策目標不該只著重投資與經濟成長，還要重視就業。
50. 政策有其侷限，利用市場與操縱市場的機制，比影響經濟細節的監理與管制規定更受歡迎。

 

2007－2008年金融海嘯爆發，見證「明斯基時刻」出現。

即便金融海嘯已經經過十年，全球經濟似乎還是走不出金融海嘯的陰影，經濟變得更不穩定。

沒有什麼時刻比現在更適合閱讀明斯基的經典理論，徹底了解經濟波動的根源，並找出可行的解決方案。

海曼‧明斯基Hyman Philip Minsky

 

美國經濟學家。金融不穩定論的開創者，是當代研究金融危機的開創性人物。1941年芝加哥大學畢業，1954年在哈佛大學獲得經濟學博士學位，他曾在華盛頓大學、加州大學伯克利分校、布朗大學和華盛頓大學任教，1990年加入巴德學院利維經濟研究所，成為傑出學者。他持續研究與寫作到1996年10月去世前幾個月。

 

他開創的「金融不穩定性假說」是金融領域的經典理論之一，這個假說認為資本主義天生就會導致金融體系的不穩定，這使金融危機與危機對經濟運作的危害難以避免。他是第一位提出不確定性、風險及金融市場如何影響經濟的經濟學家。他分析市場在經歷一段繁榮後，資產價格會因過度投機而膨脹，並在造成泡沫後，資產價格一夕崩盤，而資產價格崩盤的時間就被稱為「明斯基時刻」。2007－2008年金融海嘯爆發，見證明斯基的分析洞見。

凜冬將至，如何理解明斯基？

 

本書於1986年第一版上市後一直有相當穩定的銷量。網路上的二手書拍賣價格動輒喊到1000美元之譜。2007年時，大家突然對明斯基這本著作大感興趣，因為財經媒體漸漸察覺到，明斯基的分析相當適合用來解釋當時的房貸擔保證券市場為何會快速崩潰。事實上，明斯基在書中詳細檢視許多次金融危機，其中幾次金融危機牽涉到非常相似的金融工具，例如商業本票（commercial paper）、地方政府債券（municipal bonds）以及房地產投資信託（REITs）。更重要的是，他還解釋經濟體系的發展為何往往會導致這類危機發生的可能性增加。另外，若危機被成功壓制下來（一如一直以來的狀況），那些高風險業務便會「就地合法」，這可能會成為醞釀後續危機的基礎，而且使危機變得更頻繁、更嚴重。誠如明斯基堅稱，我們這種傾向發展出投機熱潮的經濟體系，本就潛藏固有且根本的不穩定性，這承襲自凱因斯的主張：「在一個不穩定的經濟體系，企業活動受投機行為支配。」。其他資本主義發展流程的分析著重在分析市場崩潰時期（crash），明斯基的分析則不同，他更重視各個市場主體在陶醉期（euphoric）的行為。不僅如此，其他人的分析將問題歸咎於「衝擊」、「非理性繁榮」（irrational exuberance）或「愚蠢」的政策，但明斯基主張，引發金融脆弱的流程，其實是一個「渾然天成」的流程，換言之，他認為那是這個經濟體內生的流程。

 

……

 

明斯基的「週期投資理論」（investment theory of the cycle）其實是引用自凱因斯的概念。明斯基的週期理論結合兩件事：一個是凱因斯《通論》（General Theory）第十二章中的著名解說，這段解說聚焦在投資決策的固有不穩定性，因為投資決策向來是在充斥根本不確定性的情況下制訂；另一個則是《通論》第十七章的金融資產及資本資產評價。樂觀與悲觀的風氣會影響投資活動的總量，而投資活動的總量又會透過支出乘數（spending multiplier）決定產出與就業。明斯基讚賞凱因斯點出了分析融資型投資流程的方法，不過他發現必須更深入的分析。所以，明斯基的貢獻在於為凱因斯的「週期投資理論」補充「投資金融理論」。這就是明斯基更早之前的著作《凱因斯傳》（1975年）的主要題材。由於融資型投資活動是美國這類經濟體不穩定性最重要的來源，因此，有心讓不穩定的經濟體系變穩定的人要將「融資型投資活動」列為主要的分析課題。也因為如此，本書的一個重點便是明斯基對投資活動及其融資方式等主題的論述。仔細重複閱讀第八章後，就可以立即明顯看出他所擁有的卓越分析能力。

 

……

 

▍早期研究的擴展

 

明斯基早在《凱因斯傳》中就對凱因斯的理論提出一套另類分析。這本書對於明斯基的「投資金融理論與週期投資理論」提供最詳盡的說明。書中的兩個基本組成要素是借用凱因斯的「雙價格系統」，以及很多人認為這是麥可‧卡萊斯基（Michael Kalecki）的研究成果、但實際上也源自凱因斯提到的「放款人與借款人的風險」。明斯基將價格系統區分為兩種，一種是當期產出的價格系統，另一種是資產的價格系統。當期產出價格可以經由「成本加上一個加成（mark-up）」來確定，而這項價格會被設定在足以產生獲利的水準。這個價格系統涵蓋消費財與勞務、投資財，甚至政府採購的商品及勞務。以投資財而言，當期產出價格實際上就是資本的供給價格，也就是足以誘使資本供給者提供新資本資產的價格。然而，這項簡化的分析只適用於可利用內部資金來支應的資本採購個案。如果牽涉到外部（借貸）資金，那麼，資本的供給價格也包含顯性融資成本（explicit finance costs），最重要的就是利率，但也包含其他手續費與成本。換言之，就是指因「放款人風險」增加的供給價格。

第二個價格系統跟可長期持有的資產有關。除了貨幣這個流動性最高的資產之外，這些可長期持有的資產預期將產生一系列的所得，甚至可能產生資本利得。關於這部分，明斯基是承襲凱因斯在《通論》第十七章的論述，明斯基認為那是《通論》最重要的章節。重點是，這種預期所得流無法確切知道金額是多少，而且這取決於主觀的預期。我們經由這個資產價格系統算出資本資產的需求價格：一個人基於某一項資產未來能夠產生的預期淨收入，願意付出多少錢取得這項資產？然而，這樣的計算方式過於簡化，因為它忽略融資安排。明斯基主張，某個人願意支付的價格，取決於他需要取得的外部融資金額。貸款金額愈高，資產買家無力償債的風險就愈高。這就是有必要將「借款人風險」融入需求價格的原因。

唯有需求價格超過資本資產的供給價格，投資活動才可能繼續下去。由於這些價格包含安全邊際（margins of safety，定義是充足的擔保品），所以價格會受相關人士對不可知結果的預期影響。在經濟從嚴重衰退狀態下復甦的過程中，由於預估值降低，所以安全邊際非常大；長期下來，如果經濟擴張幅度超過先前的悲觀預估值，事實就會證明先前的安全邊際大而不當。因此，安全邊際會減少到大致上使計畫得以成功推動的水準。在此，我們要再次引用明斯基著名的融資型態分類：預期所得流量足夠應付利息與本金的避險型融資（hedge finance）；近期所得流量將只夠應付利息的投機性融資；以及近期收入連利息支出都不足以應付，使債務進一步增加的龐氏融資（Ponzi finance）。在經濟擴張的過程中，經濟體系的融資會從以避險型融資為主的狀態，逐漸演變成投機性融資或甚至龐氏融資比重愈來愈高的狀態。

從早期的研究中，明斯基察覺到，金融業者希望提高槓桿的心態與愈來愈投機的做法最後有可能踢到鐵板。如果各項結果優於預期，原本有意從事投機性融資的投資人可能會繼續得到保護，因為他的收入高於原先的預期。因此，儘管明斯基並未將目前廣為人知的卡萊斯基關係（Kalecki relation）納入《凱因斯傳》，但他也察覺到，投資熱潮有可能會經由乘數效果來提高總需求和支出，從而衍生出高於預期的銷貨收入。後來，他公開將卡萊斯基結果（Kaleckian result）納入，在這個精簡的模型中，所謂的卡萊斯基結果就是：總獲利等於投資加上政府赤字。因此，在投資熱潮期，獲利有可能隨著投資而增加，這有助於證明預期正確，並進而鼓勵更多的投資活動。這讓明斯基的「資本主義經濟體根本的不穩定性會持續增加，直到達到投機狂熱階段」的主張變得更具說服力。

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初版引言與謝詞

 

PART1        導論

 

第一章       經濟流程、行為與政策

 

PART2        檢視1975年的經濟危機

 

第二章       大政府的影響

1973年至1975年的經濟衰退

1974年至1975年間的經濟事件

大政府的影響

所得與就業效應

大政府的現金流量效應

資產負債表的本質

 

第三章       最後放款人干預

最後放款人操作的本質

詳細說明融資關係

最後放款人的功能

銀行業務的慣例

最後放款人概念

機構改革的必要性

1973年至1975年的銀行倒閉潮

採用的工具

富蘭克林國家銀行的倒閉

REITs與作為最後放款人的超大型商業銀行

1974年至1975年的經典情況

天還沒塌下來

 

第四章       戰後世代金融不穩定性的興起

一些組織原則

銀行資金部位製造工具的演進

戰後期間的部門別數據

1966年的信用危機

1970年的流動性短缺

擠兌帶來的教訓

 

PART3        經濟理論

 

第五章       理論觀點

理論的重要性

當前的標準理論：凱因斯學派前的遺產

新古典綜合理論的根源：價格是變數

新古典總合理論：以前凱因斯理論為基礎

貨幣數量理論

新古典總合理論：結論

 

第六章       當前的標準理論

凱因斯學派的貢獻

勞動市場

韓森－克萊恩傳統理論

希克斯的版本

帕廷金解方

凱因斯學派解方遭貶抑為陳腔濫調

 

第七章       資本主義經濟體系的價格與獲利

總體經濟的價格關係

考量政府的角色

考量對外貿易

動用獲利來消費，以及動用工資來儲蓄

將獲利所得用於消費支出的意義

供給價格

租稅與政府支出

企業支出的融資活動

資本密集、多元市場與多元產品

結論

 

第八章       投資與金融

資本主義的特質：雙價格系統與金融

破解帕廷金解方

準租金與資本資產價格

投資

第九章       融資承諾與不穩定性

現金流量的分類

來自營運與債務的現金流量

對沖融資、投機性融資與龐氏融資

投資活動的融資

金融市場與融資體制

結論

 

PART4        制度的動態

 

第十章       資本主義經濟體的銀行業務

銀行的業務內容

銀行業的獲利方程式：槓桿、資產盈餘、負債成本

銀行的獲利方程式：作為成本的存款準備金，以及融資實務的演進

獲利方程式延伸至非銀行金融機構

順應需求而調整融資供給的特性

銀行業務是內生不穩定因子：中央銀行成為最後放款人

 

第十一章   通貨膨脹

貨幣工資與價格平減後的工資

貨幣工資

工資的財源取得

當政府成為啟動通貨膨脹的引擎

成本加成的組成要素

工會與通貨膨脹

大政府的恩典與詛咒

通貨膨脹的紓解

 

PART5        政策

 

第十二章   政策簡介

政策主張的重要性

未來將採納的方法

 

第十三章   改革政策主張

大政府

就業策略

金融改革

產業政策：撇開超大型公司支配一切的可能選項

結論

 

附錄A         融資結構

附錄B         消費者物價與實質工資

 

各章注釋與參考資料

書籍代號:0UNF0016

商品條碼EAN:9789863414650

ISBN:9789863414650

印刷:單色

頁數:512

裝訂:平裝