解讀市場預期：讓你從股價判讀中獲得超額報酬，霍華．馬克斯、《致富心態》作者摩根．豪瑟推薦必讀(電子書)

★《打破選股迷思的獲利心法》作者達摩德仁教授撰文解說

★《投資最重要的事》作者霍華‧馬克斯、《致富心態》作者摩根‧豪瑟一致好評

★成長型、價值型投資人都適用，同時掌握估值的技術與藝術

★本書的「預期投資法」幫你鍛鍊出馬克斯強調的「第二層思考」

看完這本書，你可以學會——

1. 評估股價中隱含的市場預期
2. 找到股價修正的原因與時機點，進而找到投資機會
3. 訂定買進、賣出或持有的決策標準

想要了解市場預期如何影響一家公司未來的表現，

「股價」是最清楚、最可靠的訊號！

我們要找的，不是便宜的股票，

而是價格合理、且市場對它有期待的股票，

但如何做到——

藉由估計公司價值來評估股價的傳統方法已不再適用，

本書為投資人提供一套嚴謹的投資策略與財務分析方法：「預期投資法」，

重新定義並解答：「公司的未來值多少價值？」

「股價」表達投資人的集體預期，掌握這些預期的變化，將決定你是否成為贏家。

大多數投資書籍都會試著藉由估計公司的價值來評估股價的吸引力，但市場的複雜度使得財報成績可能提早、也可能延後反應在股價上，為了解決這個問題，莫布新認為，與其從基本面的起點出發，不如從基本面的終點「股價」回頭審視市場，解讀市場預期。

「預期投資法」是一套選股流程，它使用市場自己的訂價機制，解讀隱含在公司股價中的預期。更顯示出預期的修正如何影響股價。簡單來說，預期投資法使用正確的工具來評估正確的預期，做出正確的投資選擇。適用不同產業（實體產品事業、服務型事業，與知識型產品事業），也適用不同投資風格（成長型與價值型）。

本書結構——幫你選股、交易、判斷消息

【PART1】介紹預期投資法使用的工具。解釋為什麼傳統分析側重短期效益與本益比，導致錯誤預期。並提醒投資人跟著現金走，忘掉盈餘和本益比，避免以為預測能讓自己成為大預言家，猜不到才是市場常態。

【PART2】使用預期投資法的3個步驟。尋找市場預期出現修正的潛在原因，並專注分析對股價有最大影響的價值觸發因素（銷量、成本或投資），最後使用競爭策略分析，有助於預測到預期的修正，找出被低估的股票。

【PART3】哪些消息會影響你的決策。關注公司併購、發行股票或買進庫藏時所發出的訊號。這些消息會釋放出修正公司前景預期的訊號，幫助你找到投資機會。

各界推薦——解構企業價值，利用預期落差打敗大盤

「主動投資人的獲利來源就是預期落差，透過莫布辛的『預期投資法』層層解構企業價值，找到股價潛在的上漲關鍵！」——王怡人Jenny｜JC財經觀點創辦人

「當我閱讀到這本書的新版時，顯然阿爾福雷德和麥可正在為我們所處的時代寫下一本書，更加關注在破壞，而且它創造和破壞的價值，以及用戶／訂閱者平台，可以從中得到利益，而且因此可以提供選擇。」——亞斯華斯‧達摩德仁（Aswath Damodaran）｜史登商學院金融學教授、《打破選股迷思的獲利心法》作者

「《預期投資》把投資拆解成好幾個部分，解釋究竟是什麼造就好公司，以及是什麼造就價格有吸引力的股票。作者並沒有把投資變得容易，而是寫出投資的第二層思考——是更進階的智慧型股票投資法。」——霍華‧馬克斯（Howard Marks）｜《投資最重要的事》、《掌握市場週期》作者

「這是少數讓我頓悟的投資書，也改變我對投資的看法。」——摩根‧豪瑟（Morgan Housel）｜《致富心態》作者

「莫布新與拉波帕特對企業價值評估的方法在今天跟以往一樣重要而明智。了解預期、評估競爭策略、鑑別選擇性，以及對現金流的高度關注，會讓你在私人市場或公開市場成為更有效率的投資人。」——比爾‧格雷利（Bill Gurley）｜Benchmark 資本合夥人

「在《預期投資》中，麥可‧莫布新與阿爾福雷德‧拉波帕特建立自一個簡單但有利的觀察上：一家公司的股價內嵌著預期。然後他們提供投資人一個嚴謹的方法來確認價格反映的情況與可能發生的情況之間的差距。確實每個投資人的書櫃中都要有這本書。」——安妮‧杜克（Annie Duke）｜《高勝算決策》作者

「在這本書中，莫布新與拉波帕特教導讀者如何藉由反轉傳統的投資流程來得到投資優勢。在分析股票價格在未來可能如何改變前，先評估當前股價所隱含的市場預期。這個方法是直接把查理‧蒙格的投資風格倒轉過來。由於安全邊際可以被重新說明為是將預期價值打折，因此了解這個流程無比珍貴。」——崔恩‧葛瑞芬（Tren Griffin）｜《窮查理的投資哲學與選股金律》作者

「《預期投資》是最早激發我對投資感興趣的書籍之一。核心構想就跟書中的其他構想一樣強大，而且兩位作者以一種讓人難忘的方式做出解釋。這個對原初經典版本進行出色更新的版本，所有投資人都一定要閱讀。」——派翠克‧歐蕭尼西（Patrick O'Shaughnessy）｜歐蕭尼西資產管理公司執行長

麥可．莫布新（Michael J. Mauboussin）

　　瑞士信貸(Credit Suisse) 總經理暨全球金融戰略主管、聖塔菲研究院（Santa Fe Institute）董事、哥倫比亞商學院兼任教授。策略投資專家、哥倫比亞商學院教授。多次入選機構投資者團隊和華爾街日報明星人物。

　　莫布新的工作主要是協助客戶端進行投資配置與投資估值、競爭戰略分析和擔任決策顧問等項目，分析領域橫跨金融、競爭策略、心理學，以及複雜系統理論。美國《商業週刊》曾於年度美國最佳商學院中，將其評比為「年度傑出教授」，同年僅七位教授獲得。

　　著有《成功與運氣：解構商業、運動與投資，預測成功的決策智慧》及《再想一下：好決策的關鍵思考術》。

阿爾福雷德‧拉波帕特（Alfred Rappaport）

　　西北大學凱洛名譽教授，拉帕波特曾在該校執教鞭達二十八年之久。曾發表過七十幾篇論文，主要探討如何將股東價值方法論應用於規劃、績效評估、獎勵式薪酬辦法、合併與收購，及公司治理等方面。亦長期擔任《華爾街日報》、《紐約時報》及《商業周刊》等刊物之客座專欄主筆。拉帕波特教授同時開闢《華爾街日報股東成績單》（Wall Street Journal Shareholder Scoreboard）專欄，每年公布全美一千家最有價值企業的股東報酬率排行榜。

徐文傑

　　曾任職多家財經媒體，現為文字工作者。

推薦序　重構估值方法的時代之作

　　有些構想相當強大，而且很明顯，第一次聽到或讀到的時候，你會感覺有點挫折，自問為什麼沒有先想到。這是我第一次讀到《解讀市場預期》時的反應。我跟這兩位作者很熟，讀過阿爾福雷德談到股東價值、將會計和股價連結起來的作品，以及麥可融合心理學、統計學和一般常識來提供新見解的研究報告。

　　身為在價值評估領域長期深根的人而言，這本書重新架構「公司值多少價值」這個問題，從給定基本面下的估計值，到隱含背離基本面的市場價格。雖然這兩種方法在數學上幾乎沒有差別，但是重新架構這個問題可以達成兩項任務。第一，它是以經營成功為條件，將市場為一家公司付出的價格與公司必然發生的事情連結起來，強化基本面與公司價值之間的關係，證明這個價格是合理的，而且可以更容易進行評估。第二，這會迫使評估的價值回到基本面，因為就像阿爾福雷德和麥可用簡約的模型所顯示的情況，只有少數的槓桿可以驅動價值。

　　當我閱讀到這本書的新版時，顯然阿爾福雷德和麥可正在為我們所處的時代寫下一本書，更加關注在破壞性、它創造的價值和破壞的價值，以及可以從中得到利益的用戶／訂閱者平台，並因此可以提供選擇。對於投資人與分析師來說，超越貼現現金流量評估模型（discounted cash flow valuation）來研究實質選擇權（real option）是必讀的部分，因為它不只提供一個可用來增加內在價值（intrinsic value）的工具，也提供實用的使用方法。雖然達美樂比薩（Domino’s Pizza）的例子很好的說明預期投資法在傳統價值架構下的威力，但如果你懷疑應該如何評估科技公司的價值，那麼真實選擇權那章裡Shopify的案例可能會改變遊戲規則。

　　我注意到本書第一版是由彼得‧伯恩斯坦（Peter Bernstein）撰寫推薦文，他是數十年來投資思維與寫作最好的代表人士。我不是彼得‧伯恩斯坦，但是我相信如果他還在世，他會寫出比當時更為熱情的推薦文。

亞斯華斯‧達摩德仁（Aswath Damodaran）｜《當代財經大師的估值課》作者

前言　解讀市場預期的選股策略

　　股價是了解市場對一家公司未來業績預期的資訊寶庫，能夠適當解讀市場預期，並預測到預期修正的投資人，取得優異投資績效的機率就會增加。許多投資人認為自己做決定時已經考量所有的預期，但是很少人嚴格而明確的確實去做。

預期投資法的基本原理跟我們在20年前出版的第一版相同，但因為世界上有很多事情已經不同了，這使得預期投資法流程比過去更為有用。以下是一些最明顯的改變：

50. 從主動投資轉向被動投資：在二十一世紀之交，投資人把數兆美元的資金投注在傳統的指數型基金與在交易所交易的基金（ETFs），並從主動管理的基金中撤出上兆美元。追蹤美國指數的指數型基金和ETFs現在比主動選股的基金擁有更多資本。留在市場上的主動型基金經理人必須取得最好的工具。我們相信，預期投資法可以提供獲得超額報酬的捷徑。
50. 無形資產投資的興起：1990年代初期，美國無形資產的投資首度超越有形資產投資，這個趨勢仍然持續，而且今日的公司投資在無形資產上的比重比有形資產上的投資更多。這很重要，因為無形資產的投資通常會在損益表上列為費用，而有形資產的投資則會在資產負債表上列為資產。投資人必須把支持事業的必要費用與未來成長的投資分開來看。了解一家公司的投資金額與這些投資是否有可能創造價值，對於預測預期是否會修正至關重要。此外，有些學者已經證明，無形資產比過往更為興起，使得每股盈餘（earnings per share）愈來愈無法用來衡量公司的業績表現。
50. 從公募股權轉向私募股權：今天在美國上市的公司比2001年少了大約三分之一，同個時期，創投和收購產業蓬勃發展。不管是公開市場還是不公開市場裡的投資人，預期投資法提供一個架構可以讓大家有更高的機率找出讓人心動的投資機會。
50. 會計準則的改變：1990年代，股權激勵制度（stock-based compensation, SBC）主要包括沒有在損益表認列為費用的員工認股權。今天，股權激勵制度主要是以限制型股票（restricted stock units）的形式列為費用。報酬的形式和計算方式都已經改變。此外，2001年修訂併購的會計準則，終結權益結合法（pooling-of-interests method），並消除對商譽的攤銷。預期投資法追蹤現金，而非盈餘，這使得各企業與不同的時間點都可以相互比較。

　　大多數的投資人體認到，用來證明買進和賣出決策的股價評估是根據一家公司對未來財務表現的預期。同樣的，企業高階經理人一般也會對銷售、營業利益與公司在未來三到五年的資金需求做出預測。採用預期投資法的投資人和企業高階經理人會以一種有系統而穩健的方法，來比較他們的預期與市場的預期。

　　這本書要提供預期投資法的威力給基金經理人、證券分析師、投資顧問、散戶和商學院學生。預期投資法也引起企業界很大的興趣。就像投資人可以使用預期投資法來指引投資決策一樣，企業高階經理人也能夠利用這個方法來挑選適當的行動，來利用預期的不一致性。

　　第一章要說明使用預期投資法的理由，並解釋為什麼傳統著重短期盈餘和本益比的分析是在追逐錯誤的預期。在本書第一部（第二章到第四章）的〈打開工具箱〉中，我們會介紹應用預期投資法必須使用的工具。第二章顯示股票市場預期是基於一家公司的長期現金流量，而且要證明如何使用這個模型來估計股東價值。第三章介紹預期的基礎架構，這個強大的工具可以幫助投資人辨識出預期修正的潛在來源。第四章則提供競爭策略的架構，可以用來提高正確預測預期改變的機率。

　　第五章到第九章（第二部〈執行流程〉）會呈現應用這些構想的方法。第五章、第六章和第七章描述的預期投資法流程三步驟是這本書的核心。第五章概述第一個步驟，估計用來證明一家公司股價的市場預期。這個步驟讓投資人在不用負擔長期預測下，利用貼現現金流量模型的力量。第六章將前幾章的工具集結起來，用來辨別當前預期可能的修正情況。投資機會就奠基在這些修正上。第七章是這個流程的最後一個步驟，是要建立一個買進、賣出和持有股票的決策標準。在分析大多數公司的股票時，你都必須使用預期投資法的三個步驟。

　　某些公司，包括正在經歷巨變的新創公司或既有公司，都需要進行額外的分析，因為僅憑現有事業的現金流量並無法證明股價是合理的。第八章介紹實質選擇權的方法，來估計這些公司未來機會不確定的潛在價值。第九章把公司分成實體產品型事業、服務型事業或知識型事業等類別，每個類別都有不同的特徵，我們會呈現出預期投資法如何應用在跨經濟領域裡的所有公司。

　　最後，在第十章到第十二章（第三部〈解讀企業訊號和機會來源〉），我們會檢視併購、買回庫藏股和公司行動或事件，這些事件往往會提供投資人重要訊號。第十章要呈現如何藉由超越盈餘和專注在價值上來評估併購交易，並顯示出管理階層進行併購交易的方法表現出怎樣的公司前景。第十一章討論買回庫藏股，這是一個經常被誤解的話題，而且要介紹買回庫藏股的黃金法則特性。第十二章回顧預期修正的機會來源，這是根據我們應用預期投資法概念的經驗所得出的結果。

內容連載

第一章 一切從股價開始……

對於市場預期一家公司未來的財務表現，股價是最清楚、最可靠的訊號。投資成功的關鍵是估計隱含在目前股價的預期業績水準，然後評估預期修正的可能性。大多數投資人都會同意這些構想，但是很少有人可以正確執行這個過程。

打開CNBC頻道或閱讀任何流行的財經雜誌，你會得到一個熟悉的故事。成長型基金經理人會解釋說，她在尋找經營良好、盈餘成長快速、本益比合理的公司。價值型經理人則是會頌揚以低本益比買進高品質公司的優點。這些事情每天都在發生。

但是想想這些投資人實際上說出的話。當成長型基金經理人買進一檔股票時，她是打賭股票市場並沒有完全反映公司的成長前景。價值型基金經理人則是打賭市場低估這家公司的內在價值。在這兩個案例中，他們相信市場目前的預期是錯的，而且股價很可能會向上修正。

儘管投資人確實在談論預期，但他們通常談的是錯誤的預期。錯誤落在兩個地方，投資人不是不了解市場預期的基礎架構，就是對預期的基準點有很差的判斷。

關注短期盈餘是基礎架構上的一種錯誤範例。短期盈餘對於衡量預期並不是非常有幫助，因為他們無法很好的代表市場評估的股票價值。但是即使是採用適當經濟模型的投資人，往往也會錯過目標，因為他們無法把他們預期的基準點拿來與市場比較。如果不知道他們今天的預期在那裡，就很難知道明天的預期可能會到哪裡。

本書的核心主題是，正確解讀市場預期並預測這些預期如何修正的能力，是取得出色長期報酬的開端。股票價格表達出投資人的集體預期，而且這些預期的改變會決定投資是否會成功。

從這個角度來看，股價是等著你打開和使用的資訊大禮，如果你已經清楚了解當前的預期，你就能評估他們可能會去哪裡。就像是偉大的曲棍球運動員韋恩‧葛雷茲基（Wayne Gretzky）一樣，你可以學習「滑到曲棍球要去的地方，而不是曲棍球去過的地方。」這就是預期投資法。

與標準做法截然不同的是，預期投資法是一套選股流程，它使用市場自己的訂價機制（貼現現金流量模型），而且有個重要的轉折：預期投資法不是預測現金流量，而是藉由解讀隱含在公司股價中的預期開始。）它還顯示出預期的修正如何影響股價。簡單來說，預期投資法使用正確的工具來評估正確的預期，做出正確的投資選擇。

為什麼要在現在討論呢？我們需要將價格隱含的預期納入投資決策中，因為現在面臨的風險比以往還高。考量以下的情況：

50. 將近6000萬美國家庭，也就是幾乎二分之一的家庭都擁有共同基金。還有更多人是透過持有股票、自己管理的退休帳戶直接持有股票，或是透過退休金計畫間接持有股票來參與股票市場。在世界各地，預期投資法可以提供投資人一套選股的完整架構，或最起碼可以提供一套有用的標準，讓投資人可以判斷他們雇用的基金經理人所做出的決策。
50. 使用過時分析工具的基金經理人面臨績效不佳和失去管理資產的風險。例如，隨著對無形資產的投資現在超過對有形資產的投資，每股盈餘變得更不重要。
50. 預期投資法適用整個經濟界（實體產品事業、服務型事業和知識型產品事業）與各種投資風格（成長型與價值型）。
50. 因為低交易成本或無交易成本、資訊取得更便利，以及對主動型基金經理人令人失望的績效所吸引，一些散戶避開共同基金，轉而管理自己的投資。如果你目前正在管理自己的投資，或是考量這樣做的可能性，預期投資法能夠讓你提高取得優異績效的機率。
50. 評估與併購融資、買回庫藏股和股權激勵制度發行新股的重大公司決策時，比以往任何時候都更需要明智的探究對公司股價的潛在影響。發行股票或買回庫藏股的決策也許會提供市場一個修正預期的訊號，預期投資法提供一套解讀和評估這些修正是否合理的方法。

預期投資法是一套在公司財務原則上的實務應用，很多公司幾十年來一直在使用。這個過程也融合價值創造和競爭策略分析的概念。我們把這些構想整合到一個強大的投資人工具包中。

主動型投資要取得成功是很困難的。世界各地的證券法規都力求能即時提供所有投資人重要的資訊，因此很難獲得資訊優勢。而且持續不斷的創新、更多的全球競爭，以及無法預見的外部衝擊，例如2020年的全球疾病大流行，都導致不確定性明顯增加。預期投資法能把這種高度不確定性轉換成投資機會。

▌預期投資法流程

在接下來的章節中，我們會仔細帶你完成預期投資法的三個步驟。

第一步：估計股價中隱含的預期

我們首先以長期貼現現金流量模型來解讀隱含在股價裡的預期。因此，我們扭轉以盈餘或現金流量預測開始去估算價值的一般做法。這種逆向工程的好處包括：

50. 長期貼現現金流量模型是解讀預期的適當工具，因為它反映出市場為股票訂價的方法。
50. 預期投資法解決投資人面對不確定性加劇的世界所產生的兩難，讓他們可以在不用預測長期現金流量的情況下利用貼現現金流量的力量。
50. 投資人可能不清楚有沒有投資機會，因為目標是簡單了解市場對財務預期的訂價。

第二步：辨識預期的投資機會

一旦我們估計當前的預期，就可以應用適當的策略和財務工具來決定預期可能會發生修正的地方和時間點。以下是使用這個方法的好處：

50. 預期投資法是一種方法，展現出股價對公司的銷售、營業成本或投資需求的修正是否最敏感，這會讓投資人專注在最重要的潛在修正要素。
50. 在投資人尋找潛在預期修正時，預期投資法提供可取得最好的競爭策略框架。
50. 預期投資法提供一些工具，用來評估所有上市公司和私人擁有的公司，包括仰賴有形資產或無形資產的公司、價值型或成長型公司、以開發市場或開發中市場，以及新創事業或既有企業。預期投資法普遍適用於各個公司。

第三步：買進、賣出或持有？

最後，這個流程界定明確的買進和賣出決策標準。重要的特徵包括以下幾點：

50. 潛在買家必須提供一個明確的「安全邊際」（margin of safety），這是對預期價值的一種夠多的折價，可以用來彌補分析錯誤或運氣不佳的潛在影響。同樣的，潛在賣家必須用比預期價值還高夠多的溢價來賣出股票。
50. 行為金融學的重要見解可以幫助投資人避開決策陷阱。
50. 使用要求很高的買賣門檻可以降低交易成本與所得稅費用。

第五章 價格隱含預期的判讀工具

投資人必須正確預測股市預期的變化，才能得到優異的投資報酬。但是在你能夠考量預期修正的可能性和幅度之前，你必須清楚了解今天的預期是什麼。

如果問一般投資人是否有興趣了解市場的預期，你會聽到他們大聲說是。但是如果你問他們如何解讀市場，他們可能會仰賴很多同時期的統計基準，像是短期盈餘和本益比。雖然這些簡略的投資指標無處不在，但根本無法描繪出今日預期在經濟上的完整面貌，因為他們與股東價值沒有真實可信的連結。

你必須從市場的角度去思考，才能正確解讀包裹在股價中的預期。長期貼現現金流量模型最能反映股票市場的訂價機制。然而，投資人應該可以合理認定預測遠期的現金流量極其危險。要做出可信的長期預測很困難，而且這往往只會顯示出進行預測的投資人潛在的偏見。就像華倫‧巴菲特說到：「預測通常會告訴我們更多與預測者有關的事，而不是告訴我們未來的事。」那麼，你該怎麼辦？

第七章 買進、賣出或持有？

我們現在轉向預期投資法流程第三個步驟，也是最後一個步驟，那就是決定買進、賣出或持有（圖7.1）。在這一章，我們會說明如何把預測到的預期修正轉換為股票的預期價值，藉此把預期到的機會轉換成投資決策。接著我們會比較預期價值與目前股價，根據預期與現實情況的不一致來確認買進或賣出的機會。最後，我們會提供何時買進、賣出或持有股票的具體指引。

▌做出決策

達美樂的案例強調一個關鍵訊息，對於價值變化低的公司而言，一個強烈的非共識看法對於買進或賣出的決策至關重要。然而，隨著價值變化增加，即使市場共識的看法最有可能出現，你還是可以得到明確的買進或賣出訊號。

請注意，一檔股票的預期價值很少會是靜態不變的。隨著報酬和機率的改變，預期價值也會改變。為了避免忽略獲利預期與實際情況不相符，請確保在獲得重要新資訊或股價出現明顯改變時，更新預期價值的計算。

一旦確定預期價值和股價之間的差異，你就可以考慮是否該買進、賣出或持有。具體來說，要檢查以下三個問題：

50. 什麼時候應該買進股票？
50. 什麼時候應該賣出股票？
50. 時間和稅負會如何影響我的決策？

買進決策

讓我們從買進決策開始。簡而言之，只要你對預期價值的估計值高過股價，你就有可能得到超額報酬。然而，超額報酬的前景本身並不足以顯示真正的買進機會。你仍然必須確定超額報酬是否足以保證值得買進。

你的決策取決於兩個因素。第一個是股票價格是預期價值低多少比例，也就是安全邊際有多少。比預期價值低得愈多，預期的超額報酬就會愈高。相反的，股票價格相對於預期價值的溢價愈高，就愈有賣出股票的說服力。

第二個因素是市場調整預期的時間需要多久。股價朝較高的預期價值靠近的時間愈快，超額報酬愈高。花的時間愈長，超額報酬愈低。同樣的邏輯，當預期價值低於目前股價，價格朝預期價值靠近的速度愈快，而且賣出股票的急迫性愈大。

表7.7顯示價格／預期價值比和收斂到預期價值的年數等各種組合的超額報酬。假設你認為股價只有預期價值的80％，進一步假設市場要花兩年的時間才會根據你的預測來調整到預期價值。你可以預期一年會賺到比資金報酬高12.5％的超額報酬。如果預期保持不變，股票就不會產生額外的超額報酬。

要記住，買進機會不取決於公司業績或投資人預期的絕對水準，而是取決於你的預期相對於價格隱含預期。如果這家公司提供的業績表現刺激投資人調整他們的預期，那麼擁有高預期的股票仍然具有吸引力。同樣的，如果你認為這家公司的前景證實這些預期，那麼低預期的股票也不值得交易。

在我做出買進決策之前，我們敦促你避免掉入升級陷阱。投資人往往會做出證明過去決策的合理選項。過去無法收回的金錢或時間會產生經濟學家所謂的沉默成本。儘管投資人知道沉默成本和當前的決策無關，但是有些人會發現很難將兩者區分開來。

當投資人增強信念，在股票下跌以後買進更多股票時，就會表現出這種行為。投資人不只想要延緩認列損失，往往還會因為過去買了一檔股票而買進更多股票。當然，先前的投資決策已經成為歷史，而且你需要根據今天的預期來做出當前的決策。你不想要解決過去的錯誤。堅持只在股價低於預期價值足夠多的時候買進股票，才能避免這種非理性的升級承諾陷阱。

一個問題或一系列情況的呈現方式也可能會影響人們的決策。即使以不同且客觀平等的方式建構同一個問題，也會導致人們做出不同的選擇。一個例子是理查‧塞勒（Richard Thaler）所說的心理帳戶（mental accounting）。假設一個投資人以每股50美元買進一檔股票，然後股價飆升到100美元。很多投資人會把這檔股票的價值分成兩部分：最初投資和獲利，或是說「賭金」（house money）。而且很多人對於最初的投資很謹慎，但對於賭金的紀律則少得多。

這就是所謂的賭金效應（house money effect），不僅只有散戶會如此。金融學教授赫許‧謝福林（Hersh Shefrin）紀錄負責聖塔克拉拉大學校務基金（Santa Clara University’s endowment fund）的委員如何屈服於這種影響。因為市場表現強勁，校產基金在校長設定的時間之前超過預定的報酬水準，因此這所大學拿了一些賭金在投資組合中加碼高風險的投資標的，像是風險投資、避險基金和私募等等。

第九章 綜觀經濟全貌

股票市值的重大改變，尤其是像蘋果、亞馬遜、微軟、Alphabet（Google的母公司）等大型科技股的崛起，促使一些投資人建議我們需要新規則來理解價值。我們強烈反對這種做法。基本的經濟原則歷久不衰，而且足以穩健的捕捉住各類公司和商業模式所創造的價值。價值創造原則維繫著所有公司，這就是為什麼它們是預期投資法流程的核心。

我們可以指出新規則討論背後的幾個問題。首先，每股盈餘和本益比等傳統的衡量標準在解釋市場價值上相較於以往更不相關。很大一部分的原因是企業在無形投資上的支出在1970年代大約是有形資產投資的一半，現在則超過兩倍。就像我們在討論市場如何評價股票時提到，這件事很重要，因為無形資產投資會在損益表上列為費用，而有形資產投資則是在資產負債表上化為資本。因此，主要投資在無形資產的公司，盈餘和帳面價值似乎比主要投資在有形資產的公司還低。

但是會計師認列的投資並不會影響這家公司的價值。無論100萬美元是投資在認列費用的知識，還是投資在可折舊的有形資產，現金流量都一樣。

其次，無形資產的特徵與有形資產的特徵不同。經濟學家很早就明白這一點。但是企業特徵的改變並不會改變市場的基本價值評估模型。

為了清楚說明這點，我們把企業分成三大類：實體產品型企業、服務業，以及知識型企業。對於每一個企業，我們都強調明顯的特徵，並分析其中的價值因素，藉此幫助我們辨識出預期出現可觀修訂最可能的來源。這個架構顯示，預期投資法有足夠的彈性，能使這個方法與經濟全貌中的公司有關。

第十一章 買回庫藏股

當一家公司宣布買回庫藏股計畫時，首先你必須確定管理階層是否提供一個可信的訊號，顯示市場應該修正預期。正如預期投資法的投資人會找到修正預期的理由一樣，公司經理人也是如此。

你需要重新檢視預期投資法的流程（第五章至第七章），來評估管理階層發出對價值驅動因素的市場共識預期過低的訊號強弱。一家公司的經理人為了為既有股東創造價值，最可靠的一個方法是從不贊同管理階層樂觀看法的股東手中買回股票。

當管理階層發出股價被低估的訊號時，你必須確定哪些價值驅動因素的預期過低。我們建議重新檢視預期的基礎架構，以此作為揭開預期修正可能來源的系統性方法。作為指引，請考慮以下項目：

50. 銷售：數量、價格與產品組合、營運槓桿、規模經濟
50. 成本：成本效率
50. 投資：營運資本與固定資本的支出效率
50. 資本結構：債務與權益融資的組合

請注意我們增加了資本結構。公司有時會使用買回庫藏股來增加財務槓桿，這對投資人往往是有利的，因為這顯示出對未來產生現金流量的信心。合約上應該要支付的利息增加，也會限制一家公司以低於資金成本的利率來在投資多餘現金的能力。因此，財務槓桿可以降低代理成本，也就是管理階層和股東之間的利益衝突。

但並非都是好消息。買回庫藏股計畫至少在兩種情況下是負面訊號。首先是買回庫藏股顯示出管理階層已經用盡所有可以創造價值的計畫。當一家公司的股價反映出對可以創造價值的投資項目的預期，而且決定把現金還給股東，而不是再投資到事業上時，你可以推論出市場對公司的商機預期過高。

（更多精彩內容，請見八旗出版《解讀市場預期》）